俄乌战争升级，也阻挡不住美股上涨的势头，美股继续走出创纪录的行情，并引领世界股市，欧洲股市落后。美国多位联储高官传递出审慎减息的讯息，市场对美国利率走向抱观望态度。日本央行继续带市场游花园，没有给出何时加息的明确说法。英国和加拿大通胀高过预期，交易员下调两国的减息押注。欧洲经济数据疲弱和德法政局不稳定，减息50点可能性增加，欧元跌到了两年来最低的水平。

   美股一骑绝尘，屡创历史新高。全球资产配置角度上，听到TINA（There Is No Alternative，没有其他选择）的频率越来越高。美国经济仍在在回落，但是看上去基本上是软着陆的架势，而其他主要经济体无一例外陷入“低温经济”的困境。美国大型科技公司的估值偏高，不过多数盈利增长保持强劲。特朗普组阁了一批建制外的狂热人士，相信特朗普2.0的政策推出会比1.0版更迅速有力。

   展望明年美国经济，笔者相信消费零售会展现非常的韧性，为软着陆提供支持。就业市场出现调整，但是实质收入维持正增长。新政府遣散非法移民，是就业市场最大的不确定性，笔者估计政策动作会比较迅速，以显示政府决心，并回应民意。如果这样，低端劳工市场恐怕再次出现供不应求现象，带动低端工资重新攀升。

   涨工资再起，可能触动工资和服务价格的连环上升。加征进口关税，预计也给30-40点的CPI通胀压力。美国物价可能已经见底，但是这未必是上一轮恶性通胀的重演，更可能令通货膨胀在2.5-3.0%区间徘徊，使得达成联储物价目标变得遥遥无期。FOMC在最近的会议纪要中，删除“更有信心通胀回落至政策目标”字眼，估计与此直接相关。

   如此的通胀环境，令笔者修改对联储减息路径图和终极利率水平的判断。之前笔者预测十二月减息25点，明年减息4-5次，每次25点。现在预测十二月减息25点，明年上半年暂停减息，下半年减息两次，每次25点。终极政策利率水平，原本设在2.5-2.75%，现在设在3.5-3.75%。十二月FOMC会议仍可能减息，不过最需要关注的是前瞻性指引和鲍威尔的语境。

   预计新政府的财政政策在明年第二、三季度全部浮出水面。光靠延续之前推出的TCJA（Tax Cut and Jobs Act），财政刺激没有增量入场，对经济影响不大。笔者预期新的逆周期措施会被提出来，削减企业所得税和豁免小费等收入的个人所得税应该已在计划中，政府也可能对资本开支部分实施免税。新政府财政政策预计带来10-20点通胀压力，不过它不会热衷于行业补贴。

   在这个时点，特朗普2.0政府只有政策意向，没有细节和侧重点，也无从区分选举语言和实际执行，所以预测偏差风险远高于正常情况下的预测风险，而且是双向的风险。它的经济政策集中在财政、关税、移民和监管四大范畴，详细的拼图需要等新政府就位后才能慢慢变得清晰。

   欧元区PMI指数在10月出人意料地跌入荣枯线之下，48.1这个水平是疫情危机以来最差的，远远弱过预期。无独有偶，欧洲央行最近警告，欧元区可能面临又一次债务危机。在年度金融稳定评估中，欧洲央行指向高企的国家债务、增大的财政赤字、乏力的经济增长和部分国家选举导致的政治不确定性。而且，特朗普卷土重来意味着美欧贸易战风险升温。

   其实，意大利、西班牙等国的债务GDP比率，远远低过2013年债务危机时候的水平，融资成本和金融环境也大不一样了。央行作为最后借贷人想说的是，欧洲的经济基本面并没有在危机后得到实质性的进一步改善，法国等国的负债水平还大幅上涨。生产率低下、消费低迷、财赤永久化、政局不稳定，对于央行政策缺乏灵活性的货币联盟来说，的确是巨大的挑战。

   和十余年前最大的不同，是欧洲经济火车头德国经济的没落，它在2021年后就没有见到像样的增长。在过去三年，德国经济的三大王牌产业，汽车、化工和精密机械不约而同地进入萎缩，扣除建筑后的工业生产，现在比2017年少了16%。企业投资在过去20个季度里有12个呈负增长，海外投资止步。

   德国缺席了美国主导的AI革命，中国的产业升级也动了德国的奶酪，俄乌冲突还伤了重化工业的根，朔尔兹政府在经济治理上乏善可陈。高能源价格、高企业税负和高劳工成本令经济转型举步维艰。经济不景气，使得消费者不敢消费，投资者不愿投资，德国的储蓄率超过11%，是美国储蓄率的一倍。德国正在经历战后最严重的结构性衰退，曾经傲视天下的德国模式崩塌了。

   德国是欧元区最大的增长引擎和财政补贴者，它三分之二的进口订单是发往其他欧洲国家的。德国近来被欧洲媒体戏称为“欧洲病夫”，不过德国倒下来，对欧洲整体经济将是灾难性的。当然，南欧服务业经济的情况好过北欧工业经济，明年欧洲的亮点继续是服务出口，是旅游业，所以欧洲整体是增长乏力，而非坍塌。

   欧洲主要还是依赖银行信贷，所以信贷渠道畅通、借贷成本下降对经济的影响比美国的更大。在通货膨胀达到政策目标的情况下，预计欧洲央行不再寻求与美联储同步减息，欧洲的降息频率会更快，市场开始揣测下次欧洲央行开会减息50点的可能性了。这让欧元有更大的贬值空间，欧元对美元是近来最疲弱的汇率之一。

   本周焦点是联储11月会议的会议纪要，一窥决策者对未来利率政策走势的想法，不过特朗普当选使得这个文件的指导意义减弱。另外美国10月PCE，预计反弹至同比2.8%，印证我们关于美国通胀可能见底，联储或许暂停减息的猜测。

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